邓峰:对资本市场滥用“穿透式”监管,可能形成更严重系统损害

邓峰/文

2018年01月11日 18:57  

当我们面临“新经济”形态时,地域、辖区、功能分割等惯用监管模式遇到了挑战,这需要提高国家治理能力,改进规制系统来完成。监管的自身逻辑发展,要求中国更多地在市场准入上做文章,从主体监管转向行为监管,这些是现有的学界共识。

(穿透式监管的说法在2014 年出现,但只是在个别情形下使用,只是从2016 年开始成为一个政策中的概念,到2017年才大规模地贯穿到了监管之中)

穿透式监管,在2017年的经济规制中成了热门概念,甚至成为许多部门,尤其是与资本市场相关部门的指导性主张。

作为一个政策导向,穿透式监管概念不断引发规制机关、监管部门出台规章,加大处罚力度。这种规制、监管上的政策性调整,经过监管部门的扩张解释,上升到法律规则之中,可能会产生“为监管而监管”的消极作用,有必要在理论上进行探讨,同时在实践中谨慎对待。

穿透式监管进行时

中国经济进入了新常态后,最近几年的资本和金融市场的热门词汇,从前几年的“金融创新”,转变成防范“系统性风险”,“黑天鹅”“灰犀牛”和“明斯基时刻”等说法频频被提起。这些都反映了政策的调整和趋势。“穿透式监管”就是在这样的背景下提出来的。

这一轮调整源于2016年4月12日国务院办公厅发布的《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》,其中明确提出“按照部门职责、《指导意见》明确的分工和本方案要求,采取‘穿透式’监管方法,根据业务实质明确责任”。

文件在“通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务”这一部分中,多次强调“采取‘穿透式’监管方法,透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求”。此后,各个监管部门不断进行相应的规则修订,并且付诸执行。

粗略列举这些政策变动,有助于理解这一年的监管动向。

先看证监会。2017年7月1日证监会颁布《区域性股权市场监管管理试行办法》,要求对理财、合伙、分拆发行证券等穿透核查投资者是否为合格投资者,合并计算投资者人数;9月1日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,要求基金管理人对交易对手进行尽职调查;9月21日修订了关于IPO信披的重大资产重组规则,重组交易对手方要求披露主体的种种信息,合伙企业披露到最终出资人,如果成为第一大股东或者持股5%以上的股东,则需要全面披露几乎所有的商业情形。

再看银监会,一系列密集措施更加明确。2017年3月28日下发的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》要求,按照穿透原则认定关联方和关联交易;4月6日下发的《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》要求,对同业投资业务实施穿透管理至基础资产;4月7日的《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》要求,对银行业“穿透监测资金流向”;同日的《关于银行业风险防控工作的指导意见》,再次扩展到债券,并重申同业业务中采用穿透管理,直至基础资产;4月10日的《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》提出,“强化风险源头遏制”加强股东准入监管,“穿透识别实际控制人、最终受益所有权人,并审查其资质”;6月27日的《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》提出,“建立覆盖全市场、穿透式信息的交易报告制度”,“探索基于大数据、人工智能等技术的穿透式监管方法”。

保监会更为积极。2017年4月21日发布的《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》提出,“对信用保证保险开展穿透式排查”;4月28日的《关于强化保险监管,打击违法违规行为,整治市场乱象的通知》和5月5日的《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》提出,“加强入股资金真实性审查,强化投资人背景、资质和关联关系穿透性审查,严禁代持、违规关联持股等行为”;5月4日,《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》提出,按照基础资产实施穿透式监管;5月9日,《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》提出,采用“实施穿透式检查”;5月27日的《关于开展偿付能力数据真实性自查工作的通知》中,要求采用穿透法核算基础资产;6月22日《关于进一步加强保险公司开业验收工作的通知》中,要求“将对相关股东资质进行穿透性核查,要求详细说明股东资质变化的情况及原因”;6月23日的《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》明确,对待关联交易“穿透至实际权益持有人认定关联关系”。

除了三会之外,还有行业协会,比如中国证券投资基金业协会在2107年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》,要求资产管理人“履行向下穿透审查义务”。

尽管“书面上的法”和“行动中的法”一直存在着差异,不过“监管从严”是不争的事实,所以这些规则的变化可以作为监管动向的一个反映。

“穿透式监管”构成了2017年的监管主题词,甚至和金融、证券领域不相关的许多其他监管领域,诸如财政部门,今年也频繁地在强调深入单位和交易监管时,使用这个词。虽然穿透式监管在2014年出现,但只是在个别情形下使用,只是从2016年开始成为一个政策中的概念,到2017年才大规模地贯穿到了监管之中。

扩大化趋势

2017年,穿透式监管扩展到了各个层面。

首先是在投资的市场准入方面,要穿透审查投资者是否属于合格投资者。同时,对各种产品的资金来源、资金运用、投资方向,尤其是基础资产方面进行穿透核查,并且要检验投资方向是否符合国家政策方向。最严厉的是银监会将是否进行穿透式管理,作为判断是否存在“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”的标准之一。甚至证监会用这个名词去要求基金管理人要对交易对手的“财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理,对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整”。

其次也是最重要的,是对股东资质进行穿透审查,这在多个文件中表述不同,但本质一样,都是“穿透识别实际控制人、最终受益所有权人,并审查其资质”,也要排查和禁止代持、分拆、关联持股、与关联方联合持股或者联合行动等情形,而且强化对股东的背景、资质和关联关系的穿透性审查。这方面通常会同时伴随着所谓的公司治理的审查,焦点是针对关联交易,也有个别是针对信息披露的穿透。

因此,当下制度中的穿透式监管,主要用“实质大于/重于形式”,以向上(股东和投资者)、向下(产品)穿透的方式,去扩大审核资质(如股东、实际控制人、投资者等)、资金流向、资金来源等指标是否满足金融监管的要求。涉及业务认定、信息披露、权益的持有、资质认定、关系认定、资金来源与去向等行为。

去年以来,证监会、银监会、保监会在一些部门规范性文件中也频繁提到“穿透披露”“穿透性评估”“按实质重于形式原则穿透认定关联方和关联交易行为”“穿透性核查”“使用穿透方法计算最低资本”“穿透式检查”“提升金融监管的穿透力”“穿透性监管”“穿透性审查”“穿透式核查”“穿透识别”“穿透管理”等类似表述,但使用的范围并不局限于上述文件中的互联网资管行业或银行金融业务领域,也涉及证券监管中的信息披露、持股的计算等等。

当中央政策出台之后,各个监管部门存在着一种层层加码的冲动,穿透式监管也是如此,将政策通过部门立法权力——行政部门获得极大的规则制定权力,将其转化成为监管规则加以固化和执行。在穿透式监管上,也出现了扩张解释和概念滥用的情形。

穿透式监管正式作为中央级经济政策,是在2016年4月14日,中国人民银行、中央宣传部、中央维稳办等部门关于印发《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治工作实施方案》的通知中提到了“‘穿透式’监管方法”,从“透过表面界定业务本质属性,落实整治责任”,进行了概括性说明。

这一中央政策着眼于互联网金融,动因有三:第一,金融消费者对复杂、重叠、嵌套的各种融资行为,缺乏审慎态度和辨别能力;第二,这样的产品对现行的地域管辖形成挑战;第三,这涉及到一行三会的不同职能分工。之后,2016年10月13日国务院办公厅发布《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》,明确了“穿透式监管”,强调要“透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求”,“根据业务实质明确责任”、“认定业务属性”,“执行相应的监管规定”。

而在2016年4月之前,也有一些部门规章或规范性文件中提到过类似的字眼,但都是在办法、技术层面的,如最早可以追溯到证监会在2014年8月21日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》,其中提到对合格投资者的穿透核查,这些都是在具体的产品规制层面的一些方法,而不同于现在的频繁、大规模的扩张解释和扩大适用。

首先,受影响的各个监管部门,似乎忽视了穿透式监管针对互联网金融的具体特点,而扩大到所辖领域的几乎所有规章。根据前面列举的规则,可以看出这个概念在不断重复,这样的使用实际上忽略了中央经济政策的原意,形成对原有治理模式的冲击。

其次,穿透式监管的初衷仅仅是对复杂结构产品重新定性,以解决金融产品消费者保护问题、管辖权上相互踢皮球和跨地域销售对传统管辖权分配的冲击等,但当前的目的已从狭义的“业务本质属性”,“向下”扩张到了诸如会计核算、具体交易、权益持有、资质认定、信息披露等,更发展出了“向上(股东、关联者、一致行动人)”的市场准入控制。从解决消费者保护上升到市场准入,改变了原本中央政策的适用范围。

再次,依法治国之下,“监管趋严”是一个值得法学理论检讨的问题,本来监管应当独立于政策。这种对“穿透式监管”的扩大解释、应用,利用过大的行政立法权改变规则,和2015年中共中央、国务院印发《法治政府建设实施纲要(2015-2020年)》中“规范性文件不得设定行政许可、行政处罚、行政强制等事项,不得减损公民、法人和其他组织合法权益或者增加其义务”有所矛盾。

最后,三会在监管规章中不断重申、扩大这一概念,而更多的监管部门、官员也在越来越多的非正式场合使用这一概念。甚至一些法学研究中,也提出了诸如“多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法从事资产管理业务”等新命题。这些衍生名词,都和这一概念的滥用相关。

穿透式监管应慎用

严格依法监管并没有人反对,但如果各个部门埋头扩张,过分关注“消极目标”,就会产生制度性、系统性问题。

我们很难完整概括世界上所有国家采用的多种多样的监管理论。但是沉淀在法学主流话语中的分类,其中比较重要的是:基于主体(组织)、行为和客体(产品)的区分。针对不同的市场,采用不同的监管策略,这已经交织编制了一个融法律、政策的规则产生和执行的成熟网络,它们彼此相互支撑和制约。

当我们面临“新经济”形态时,地域、辖区、功能分割等惯用监管模式遇到了挑战,这需要提高国家治理能力,改进规制系统来完成。监管的自身逻辑发展,要求中国更多地在市场准入上做文章,从主体监管转向行为监管,这些是现有的学界共识。“穿透式监管”本来只是属于产品监管中的定性判断,且应当慎用,现在于主体—行为—客体三个层面上全面扩张,可能扭曲制度本意。

穿透式监管在这一年多的实践中源于客体监管,通过“业务属性”判断产品性质固然常用,但许多结构性、复合型产品是微妙、细致地划分各方权利的,如果简单用教条去界定,本身可能存在局限性。以“名股实债”为例,有固定收益的就是债,非固定收益的才是股,这无法解释诸如优先股、参与性的优先股等已经成熟的模式,更不用说更复杂的创新产品了。

商业产品就是不断地进行细分的,形式、外观、顺序、比例、内容的切割、组合,是创新的必然途径。穿透式监管的滥用,会直接形成限制。此时,要求产品提供者提供详细说明,并对这种说明负有相应责任,是成熟的治理方式,如果用僵化的原则去认定,世界上可能就没有饼干、面包、馒头之类的区分了,反正它们都是面粉做的。

滥用穿透式监管,可能形成更严重的系统损害情况,在于主体监管,这也是中国当下的监管部门最依赖、最坚固的监管手段。

针对组织、公司的主体监管,除了设立阶段的准入门槛之外,合理标准的规制对象通常是公司治理、融资结构、目的能力、信息披露、会计标准等。公司以自有资产,通过小型民主机制(股东会-董事会)和分权制衡机制,保持一定的程序和权力分配,来对其行为承担责任。

如果公司做错了事情,依据这一分工、制衡来分别向相应的决策者和行使者追责即可。如果严重违反了规则,可以吊销执照,取消其公司能力。如果错误触犯刑律,则会有更简单的“直接责任人”标准来追究过错。这些都是非常成熟的治理方式和责任机制,并且在过去是一贯沿用的。

监管部门实际也一直是这么做的。比如,证监会一直在和控股股东作战,独立董事、董事会秘书、合规义务审查等都是强化公司的治理,处罚的也是决策管理层;银监会对银行的资产负债比率等资本结构,通过构建各种复杂的指标和内部制度建设加以制约;保监会则是将前两者相结合,既要资金风险隔离,又要资产负债平衡。这三个部门的存在就是依赖于已有的公司治理。公司是产品的提供者、市场的供给者,更是产品的创新者。怎么夸张形容都没有错,没有公司这样的合作机制,就没有现代经济,更谈不上监管的必要。

穿透式监管则突破了原有的监管界限,用谁是股东来鉴别公司好坏,实际上用监管手段“刺破”了公司的面纱。如果可以根据股东的情形去判断公司,那要公司的“权力分配、制衡、监督”机制干什么呢?这些机制如此复杂,成本如此之高。如果这样做,也就否定了股东的有限责任,而客观上激励着股东强化对公司的控制,和监管机关们一直努力想实现的目标不符。一个出资多的股东并不必然是行使控制权的股东,而法律本来就发展出来了充分的规则去识别、判断和制约权力的决策者、行使者。当监管机关扩张穿透式监管概念的时候,可能没有意识到,这是对之前努力的自我否定。

那么,监管机关为什么要在市场准入、产品监管、经营能力等方面,根据股东标准来进行事前审查呢?

首先的理由是,万一“出了事”,无法识别谁是实际控制人。这显示监管机关仍然陷在“被动审批”的窠臼中。监管是需要执行和调查能力的。用不着专门研究,看看美国大片也能知道,FBI甚至会对商业犯罪采用诸如监听、鼓励举报并保护证人等方式。因为事后抓不到贼,就事前把门堵上,穿透式监管如被滥用,和提高政府治理能力的愿望就会背道而驰。

其次,如果公司作恶了,第一责任人是公司而不是股东,吊销执照,退出市场不就是最大的惩罚吗?不是去完善退出机制,而是因为有些股东可能会作恶,就用监管让公平、开放、可竞争的市场缩小甚至消失,可以称得上是“一个人生病全家吃药”的做法。如果是因为机构配置不合理,使得监管机关欠缺调查和执行能力,则应该去进行机构改革,解决公共部门的权力配置问题,而不应该把责任推给市场。在这样的治理方式下,监管机关不应该忘记它们的积极目标:推动、促进市场的健康发展。

改革开放积累了宝贵经验,从乡镇企业、外资企业,到国有企业公司化改革,正是因为形成了这种“中间层”组织,人们才可以通过规则合作起来,进行创新,才取得了今天的成绩。如果要根据谁可以设立公司,不同的人取得不同的权利,谁有钱、出资多,就应当承担责任,事实上是将股东变成了“上级单位”“主管部门”,这是带有计划经济色彩的监管思维。

更值得深思的是行政立法权扩张的问题,监管机关既然能够实现穿透式监管,就能够凭借自己的扩张解释,制定出其他各种消极的规则,也可能僭越既有法律的框架、原则和方向。

(邓峰/文,作者为北京大学法学院教授、北京大学法律经济学研究中心联席主任;编辑:朱弢)

(本文首刊于《财经》年刊2018:预测与战略)

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最新评论
  • 186****6585
    1个月前
    中国经济进入了新常态后,最近几年的资本和金融市场的热门词汇,从前几年的“金融创新”,转变成防范“系统性风险”,“黑天鹅”“灰犀牛”和“明斯基时刻”等说法频频被提起。这些都反映了政策的调整和趋势。“穿透式监管”就是在这样的背景下提出来的。
  • 186****6585
    1个月前
    “明斯基时刻”
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