国债发行改革:激情燃烧的岁月|我们的四十年

《财经》专题制作团队     

2018年10月22日 15:06  

在上世纪八十年代改革开放初期,中国面临普遍缺钱的境地,恢复发行国库券在1981年变成现实。在全民认购爱国债的热情推动下,中国各项建设资金的短缺问题得到了缓解。但是仅仅几年后,公职人员分摊认购国库券的发行方式就变得越来越困难。为什么这项明显有利于国家建设、也有利于大众福祉的重大改革措施举步维艰?

致敬中国改革开放,11月18日《财经》推出新的系列专题:“国债发行改革:激情燃烧的岁月 | 我们的四十年”。此前,《财经》先后于10月12日、19日、26日和11月2日、9日推出有关农村改革、民营经济、深圳特区、国家体改委和价格闯关等专题,社会反响良好。

在上世纪八十年代改革开放初期,中国面临普遍缺钱的境地,恢复发行国库券在1981年变成现实。在全民认购爱国债的热情推动下,中国各项建设资金的短缺问题得到了缓解。但是仅仅几年后,公职人员分摊认购国库券的发行方式就变得越来越困难。为什么这项明显有利于国家建设、也有利于大众福祉的重大改革措施举步维艰?

(左起:高坚、王波明、李青原)

从财政部到央行、体改委,相关决策部门又是如何突破限制,协调行动,最终实现了国债市场发行和流通的重大变革?《财经》杂志总编辑王波明特邀高坚先生、李青原女士共同回顾上世纪80年代末90年代初那场激情燃烧的国债改革。

高坚先生自上世纪九十年代起任职于财政部条法司、国家债务司,亲历了中国债券资本市场的改革和发展。当时在国家体改委任职的李青原也参与其中。

高坚回忆称,由于改革开放向企业和地方分权,当时财政部的收入急剧下降,导致出现了大概近270亿的资金缺口。为弥补由于分权增加的财政赤字,1981年国家重新发行债券。但当时采取的是强行摊派的体制,就是从每个老百姓的工资里按百分比扣去不等的钱。

“买一个债券,可能得持有十年,又没有二级流通市场,其实等于支援国家建设了。”高坚说,当时听到更多的是各方面对于国债发行的抱怨。而赤字的问题也没有得到解决,1982年、1983年、1984年还继续发行国库券。于是越来越多的人抵触国库券,购买意愿低落。

(资料图:上世纪80年代发行的各种面值的国库券。)

(资料图:上世纪80年代初,以强行摊派形式发行的债券,群众购买意愿低落,权当是支援国家重点建设。图为当时的国库券宣传画。)

从1986年开始,国家通过财政部进行流通转让试点,即允许国库券提前兑付,兑付时可以得到100元人民币的面值。当时没有公开、全覆盖的报价系统,信息不对称问题非常明显,导致众多投机者出现,甚至还出现国库券的黑市。杨百万就是因此出名的人物,那时他到偏远的农村低价收购国库券,然后到银行按面值兑付。

(在国库券黑市中的投机者“杨百万”,后成为上海证券市场叱咤风云的人物。图/新华)

随着对国债重要性认识的提高,1988年财政部开始筹建国家债务管理司(国债司)。1990年底,高坚被任命为新成立的国债司副司长。国库券不好卖,怎么解决国债推销难题是当时国债司面临的主要问题。

高坚回忆称,当时非常希望改变这种落后的发行方式。在国外学习接触更多的国际资本市场,经过第一次主权债券的发行,想走一个完全市场化的道路。“我们当时下定决心要改变国库券的发行方式,建立一个真正意义的国债市场”。

国债要改,要市场化,但是从哪里入手是个问题。

上世纪八十年代末成立的“中国证券交易所研究设计联合办公室” (简称“联办”),为此奔赴全国数十个城市展开调研,结果发现:发行国债的市场潜力巨大,但由于交易、回收体系不健全,各种投机套利行为滋生,国债市场的发展举步维艰。

(资料图:证券交易所研究设计联合办公室成立签字仪式。)

为此,联办的改革者们提出,中国证券市场必须从国债流通市场开始改革,一国债,二股票;先流通,后发行,循序渐进。

1990年,联办一方面帮助上海、深圳筹建证券交易所;一方面自己筹办统一的报价系统,即STAQ系统。STAQ系统和上海、深圳两家证券交易所合称“两所一网”,成为当时覆盖全国的有价证券即时报价和结算的专业服务机构。STAQ系统的建立,方便了证券机构之间跨地区沟通交易,让国库券的流通成为可能,是金融改革历程上里程碑式的事件。

“当时,国债发行的一级市场,主要是由银行组成的,而发行者是财政部,由于体制落后,国债发行改革进程效率低下。”李青原回忆道。

在李青原看来,其实当时最困难的是观念的统一和部门之间的协调。由于部门之间的协调出现问题,第一次承购包销宣告失败,但是改革没有回头路。彼时,已到国债司任副司长的高坚的加入给国债市场化改革带来转机。

1990年12月,STAQ系统建立不久,高坚和联办的主要创始成员在远望楼商量如何安排承购包销的具体实施方案,后决定委托联办做承销商大会的总协调人。由联办和承销商直接接触,协调与市场的关系。财政部是委托方,作为市场的发行主体。虽历经种种波折,最终发行圆满完成,迈出了国债市场化改革的第一步。

1991年4月20日,随着国债承购包销试点项目成功签约,一举解决了国债一级市场发行混乱的问题,当年实现国债发行量跨越式增长,从1990年的197.24亿元,增长到460.77亿元。国债发行额占财政收入比重,也由上年的6.72%上升至13.23%。而另一个更为显著的功效,是省钱、高效。原本的国债推销任务,需要上百万人的庞大队伍,历时数月才能完成。现在只需十几个人,十几天,即可完成。

(1991年4月,国债承购包销试点项目成功签约,国债发行量在当年实现跨越式增长。)​

一级市场的改革也带动了二级市场的活跃,但是当时二级市场的形态还很初级。彼时的国库券还是用麻袋装,通过飞机运到全国各地交付,交易方式很落后。随着可流通的国库券越来越多,实物券交割的效率也越来越低。国债发行的增长趋势继1991年全年的跨越式增长之后,调头向下,除了受当时经济大环境影响之外,流通不畅也是重要因素。

从安全和高效两个角度,建立无纸化的国债交易体系迫在眉睫。

1993年,高坚向财政部领导建议拿出一部分债券发行指标做无纸化的试点。最后财政部同意拿出二十亿做无纸化试点。高坚表示,如果国债发行向市场化的方向改革,无纸化是必由之路,也是国债司确定改革的重点。

高坚认为,国债市场化改革的终极目标,是利率完全交给市场决定。 1995年上海锦江饭店,第二期国债承购包销会议,国债利率改革试水。

(资料图:1995年,第二期国债承购包销会议在上海锦江饭店召开,国债利率开启改革试水。)

“到1996年,国债市场就算正式走完该走的路了。国债作为金融系统的一个产品,从强行摊派,通过各种改革试点,在二级市场先把流通体制做起来,然后无纸化,一直到利率完全交给市场,至此基本完成了整个改革。”王波明总结道。

(1999年3月10日,1999年第一期凭证式国债上市发行。北京各家银行开设的1633个发行网点,都有市民排队争购。 图/中新)

从实物国库券到记账式国债,从有限流通到市场化定价、发行和交易,中国债券市场实现了跨越式的发展。截至2018年6月,中国债券市场规模达到75.8万亿元人民币。极具活力的债券市场,为企业发展和国家建设提供了源源不断的动力。

(《我们的四十年》系列专题,由《财经》、和讯联合呈现)

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